В своём последнем отчёте агентство Fitch Ratings подтвердило кредитный рейтинг Узбекистана на уровне "BB-" со стабильным прогнозом. Ниже приведены основные моменты:

Кредитный профиль: Оценка Fitch отмечает сильные внешние и бюджетные резервы Узбекистана, низкий государственный долг и историю высоких темпов роста по сравнению со странами с аналогичным рейтингом "BB". Однако отмечаются проблемы, в том числе высокая сырьевая зависимость и структурные недостатки, такие как низкий ВВП на душу населения, неконкурентоспособность и большое присутствие государства в экономике, а также слабый уровень управления.

Бюджетный дефицит: В 2023 году дефицит бюджета увеличился до 5,5% ВВП, превысив первоначальный целевой показатель в 3%. Fitch связывает это увеличение с задержками в либерализации тарифов на электроэнергию, более медленным сокращением субсидированного кредитования и снижением налога на прибыль корпораций. Тем не менее, агенство прогнозирует сокращение дефицита до 4,3% в 2024г. и 3,9% в 2025г., чему будут способствовать сокращение энергетических субсидий и иные предлагаемые меры.

Профиль долга: Fitch подчеркивает относительно низкий уровень государственного долга Узбекистана, значительная часть которого выражена в иностранной валюте. Высокая доля льготного заимствования и длительный период до их погашения приводятся в качестве смягчающих факторов.

Инфляция: Fitch предполагает рост инфляции до 3 п. п. за счет повышения тарифов на энергоносители в 2024 году, что, как ожидается, приведет к среднегодовой инфляции на уровне 13% за год. Дальнейшие этапы повышения тарифов, поскольку власти стремятся достичь полного рыночного ценообразования к 2027-2028 годам, создают потенциальные риски роста инфляции.

Банковский сектор: Несмотря на то, что в секторе наблюдается уверенный рост кредитования, а уровень проблемных кредитов (NPL) выглядит низким, Fitch выражает обеспокоенность, связанную с качеством кредитов, выданных в начале периода реформ в 2017 году.

Полный комментарий от Fitch можно найти по этой ссылке: https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-affirms-uzbekistan-at-bb-outlook-stable-23-02-2024

Узбекский фондовый рынок находится на раннем этапе развития. Несмотря на это, 2023 год ознаменовался тремя IPO – в начале года свое первичное размещение акций осуществила компания УзАвто, а уже в конце года на фондовый рынок вышел крупнейший национальный оператор связи Узтелеком и страховая компания Узбекинвест, выпустившая привилегированные акции.

Размещение (тикер UZTL) было выполнено консорциумом, состоящим из Portfolio Investments, НБУ и SQB. В ходе размещения было выпущено дополнительно 5 542 046 простых акций или 2% уставного капитала. Справедливая цена 1 акции была определена на основе финансовой модели и составила 9 135 сум. Диапазон размещения был определен от 6 000 до 10 000 сум за акцию. Нижний диапазон был определен как 35% дисконт к справедливой цене. В рамках проведения IPO Узтелеком, андеррайтер сталкивался с барьерами, которые успешно преодолевал, демонстрируя высокий уровень профессиональной подготовки:

1. Высокие депозитные ставки. В соответствии с данными Центрального банка РУз, по состоянию на 30.09.2023г. средневзвешенные ставки по депозитам в национальной валюте, со сроком размещения выше 1 года, физических и корпоративных лиц составляли 21,3% и 16,8% соответственно. Высокие процентные ставки, а также страхование вкладов физических лиц, делают фондовый рынок менее привлекательным среди розничных и институциональных инвесторов. Таким образом, при проведении IPO, компании имеют высокий риск столкнуться с недоразмещением заявленного объема и получить меньше денежных средств от размещения.

Кейс Узтелеком: для решения данного вопроса было принято решение применить 35% дисконт к справедливой цене 9 135 сум за 1 обыкновенную акцию. Также со стороны эмитента было принято решения выплачивать не менее 30% от чистой годовой прибыли в качестве дивидендов.

2. Трудозатратный процесс открытия счёта. До недавнего времени открытие брокерского счета подразумевало физическое присутствие у брокера. Иначе говоря, возможность удаленного открытия брокерского счёта отсутствовала, что создавало неудобство как для самого инвестора, так и для брокера. Данный недостаток накладывал ограничение на максимальное возможное количество открытых счётов со стороны брокера.

Кейс Узтелеком: для решения данного вопроса было принято решение воспользоваться услугами инвестиционного сервиса Jett (единственное приложение в Узбекистане для торговли акциями с телефона), благодаря которому в ходе IPO удалось открыть более 15 000 счетов, из которых почти 11 000 пополнили счета и купили акции Узтелеком. До IPO Узтелеком, у приложения Jett было открыто около 25 000 индивидуальных счетов. Подключение к Jett было успешно интегрировано в собственное приложение Узтелекома, MyUztelecom, а также приложения других компаний, таких как AloqaBank, Zoomrad и MultiBroker. Для содействия процессу скачивания приложений и открытия брокерского счета были подготовлены инструкции, которые были доступны в Telegram и на сайтах Узтелекома и Portfolio Investments.

3. Формат взаимодействия с Биржей. Системы Биржи ранее не сталкивалась с одновременной обработкой десятков тысяч заявок.

Кейс Узтелеком: был согласован формат взаимодействия с Биржей. В частности, было принято решение закрыть книгу заявок и сохранить «интригу». Был также согласован вариант аукциона, дающий возможность редактировать заявки при переподписке по согласованию с эмитентом и инвестором. Более того, система биржи требовала предварительного тестирования на возможность одновременной обработки десятков тысяч заявок и настройку выгрузки файлов с десятком тысяч заявок и транзакций. Такого опыта Биржа до IPO Узтелекома не имела.

4. Ограниченное количество институциональных инвесторов. В настоящее время в Узбекистане функционирует небольшое количество институциональных инвесторов, при этом участие в IPO принимают далеко не все, что создает риск недоразмещения. Более того, на рынке отсутствуют пенсионные фонды и паевые инвестиционные фонды, а со стороны банков не наблюдается активное участие в IPO в том числе из-за требований по банковскому резервированию. Иначе говоря, данный рынок является малоразвитым и очень пассивным. Страховые компании размещают средства исключительно в депозитах. Для привлечения иностранных инвесторов требуется улучшение инфраструктуры рынка: корейского торгового комплекса, депозитария. Необходим мост между Центральным депозитарием и Clearstream/Eurostream, введение института глобальных кастодианов, либерализация валютного регулирования. Более того, на развитых фондовых рынках институциональные инвесторы являются поддерживающим механизмом в определении справедливой рыночной стоимости акций. С учетом того, что фондовый рынок Узбекистана характеризуется преимущественно розничными клиентами, чьих знаний может быть недостаточно для определения, например, справедливой стоимости активов, существует вероятность сильного снижения котировок за пределы справедливого интервала, что, в свою очередь, несет также и репутационные риски для компании-эмитента.

Кейс Узтелеком: помимо предоставления 35% дисконта, для решения данного вопроса был проведен due diligence (предынвестиционный анализ) и составлен детальный инвестиционный меморандум, доступный для всех заинтересованных лиц, а также организованы investor call, несколько встреч с инвесторами и проведен бизнес-завтрак.

5. Высокие комиссионные сборы со стороны брокеров. Комиссионные сборы в некоторых IPO достигали 2,5%.

Кейс Узтелеком: комиссионные сборы были установлены на уровне 1%, из которых 0,77% пришлось на брокера для минимального покрытия расходов по онлайн открытию счетов через Jett и подачи заявок на IPO, остальное: 0,2% комиссионные РФБ «Тошкент» и 0,03% комиссионные Центрального депозитария.

6. Слабая осведомлённость о фондовом рынке, в частности IPO, среди населения. Как показывает почти 12-ти летний опыт работы Portfolio Investments, фондовый рынок для населения страны остается чем-то далеким и непонятным. Достаточно посмотреть на количество открытых счетов на фондовой бирже – около 50 тыс., при населении 36 млн чел. Для сравнения – в России на 31.03.2023 г. количество открытых счетов на Московской Бирже составило 31,8 млн, при населении около 143 млн, т.е. примерно 22%. 

Кейс Узтелеком: была организована маркетинговая кампания, стартовавшая на форуме ICTWEEK UZBEKISTAN. Маркетинговая кампания включала в себя продвижение через телевидение, радио, баннеры и таргетированную рекламу в Facebook и Instagram. Был также создан веб-сайт на странице эмитента и ведущего андеррайтера, посвященный IPO. После активной рекламной кампании, был организован investor call, где подробным образом была раскрыта инвестиционная привлекательность IPO с точки зрения будущих точек роста и оценки компании. Для сотрудников компании Узтелеком, заинтересованных в выпуске, были проведены дополнительные оффлайн и онлайн встречи (мини road-show), в рамках которых более подробно рассказывалось об IPO, потенциальной выгоде и рисках.

7. Доступ внешних инвесторов к фондовой бирже. В настоящее время функционал биржевой системы не подразумевает возможности торгов узбекскими акциями для иностранных инвесторов без открытия брокерского счета в Узбекистане. Это связано с отсутствием мостов между глобальными кастодианами, такими как Euroclear/Clearstream и отсутствием обычного API у системы ЕПТК - платформы фондового рынка Узбекистана.

Кейс Узтелеком: для решения данного вопроса, был проведен скаутинг потенциальных иностранных инвесторов, которым были предоставлены материалы, консультации по местному рынку, ответы на возникшие вопросы и полное сопровождение при открытии и пополнении брокерского счета. Однако, несмотря на повышенный интерес со стороны иностранных инвесторов, нам удалось привлечь лишь часть из них. Причиной тому является то, что основным запросом со стороны иностранных инвесторов было наличие современной финансовой инфраструктуры для участия в IPO. Данная ситуация еще раз подчеркивает сильную необходимость в модернизации или замене существующего торгового комплекса, на основе которой функционирует республиканская фондовая биржа «Тошкент», а также построении мостов между различными иностранными фондовыми биржами. Итоги размещения Узтелеком дают надежду на успех других IPO в будущем, но для гарантированного успеха необходимо решить ряд проблем с инфраструктурой рынка. Рынку необходим новый закон о рынках капитала, закон об инвестиционных фондах и реформа пенсионной системы в стране. Размещение Узтелекома показало, что каким бы массовым не был спрос среди розничных инвесторов, он не будет достаточен для успешного размещения без поддержки со стороны институционального спроса. На развитии этого сегмента должен быть фокус регулятора рынка, Правительства и Центрального банка Республики Узбекистан. Надеемся, что по мере развития экономических реформ Узбекистан сможет стать точкой притяжения для инвесторов всего мира. Консорциум андеррайтеров поздравляет компанию Узтелеком с дебютным выходом на фондовую биржу и благодарит за плодотворное сотрудничество, а также всех наших инвесторов за активное участие, команду РФБ «Тошкент» за непосредственную поддержку в решении инфраструктурных вопросов совместно с ГУПом «Информационно-ресурсный Центр фондового рынка», инвестиционный сервис Jett за инновационный подход в открытии брокерских счетов и подачи заявок на участие в IPO Узтелеком.

Portfolio Investments, выступившая в роли главного андеррайтера на первичном публичном предложении акций (IPO) АК «Узбектелеком», рада сообщить о завершении успешной сделки.

Итоговая цена размещения достигла отметки в 6 000 сумов за акцию, с переподпиской в размере 131% (43,6 млрд сумов). Общий объем сделки составил 33,25 млрд сумов.

Этот этап размещения стал историческим по массовому участию розничных инвесторов. Portfolio Investments открыли более 15 тыс. брокерских счетов через инвестиционный сервис Jett. Розничные инвесторы приобрели коллективно более 2 миллионов акций, что составило приблизительно 40% общего объема выпуска. Корпоративные и институциональные инвесторы также проявили большой интерес и приобрели 3,5 миллиона акций (60% выпуска). Всего было фондировано 10 950 брокерских счетов, из которых 10 940 принадлежат розничным инвесторам.

Дальнейшая динамика цен на вторичном рынке свидетельствует о продолжающемся интересе со стороны розничных инвесторов: в первые дни торгов цена поднялась до 7 500 сумов (25% рост по сравнению с ценой размещения). Акции с символом UZTL стали самыми активно торгуемыми на РФБ «Тошкент». За первые три дня объем торгов составил почти 1,7 млрд. сумов и было совершено 2 343 сделки.

Среди всех IPO на РФБ «Тошкент» к текущему времени АК «Узбектелеком» занимает первое место по агрегированным объемам торгов за первые три дня после размещения и второе место по объему самого размещения, что отражено в следующей таблице.

Команда Portfolio Investments выражает благодарность всем инвесторам за проявленное доверие и надеется на успешное сотрудничество в будущих размещениях.

Выручка АК "Узбектелеком" по итогам 9 месяцев 2023 года увеличилась на 25% по сравнению с тем же периодом 2022 года. Это представляет собой ускорение роста доходов, поскольку рост за аналогичный период с 2021г. по 2022 г. составил 16%. Увеличение выручки продиктовано преимущественно ростом доходов в сегменте ШПД на 49%, что было результатом расширения абонентской базы компании на 446 тыс. человек за данный период. Выручка в мобильном сегменте выросла на 11%, прибавив 868 тыс. новых абонентов за год, в то время как выручка в сегменте Interconnect выросла на 25% г/г. Несмотря на уверенный рост выручки, чистая прибыль сократилась с 474 до 26 млрд сум, что было обусловлено ростом затрат на импортируемые услуги, ослаблением курса национальной валюты, глобальным ростом процентных ставок и увеличением фонда оплаты труда компании. Рост затрат на импорт услуг международной связи способствовал заметному увеличению общих затрат. Дополнительно, по мере модернизации своей телекоммуникационной инфраструктуры, компания столкнулась с увеличением издержек на обслуживающий его персонал. Расходы на заработную плату росли более быстрыми темпами, что привело к увеличению фонда оплаты труда на 94% за этот период. Данные две статьи оказались основными источниками роста себестоимости реализованных услуг на 36% г/г. Узбектелеком также столкнулся с более высокими процентными выплатами из-за глобального повышения процентных ставок и роста объема заимствований. Компания, учитывая значительную долговую нагрузку, взятую на себя в целях расширения, зафиксировала рост процентных расходов на 74% г/г: по итогам 9 месяцев 2023 года, процентные расходы составили 257 млрд сум по сравнению с 147 за тот же период в 2022 году. Кроме того, негативное влияние на компанию оказало резкое обесценивание узбекского сума в третьем квартале. За год узбекский сум обесценился на 11.04%, что привело к увеличению курсовых потерь на 68% г/г. Потери обменного курса составили 763 млрд сум по итогам 9 месяцев текущего года, по сравнению с 454 млрд сум в аналогичном периоде 2022 года. В соответствии со стратегией развития, ориентированной на рост, Узбектелеком активно инвестирует в инициативы в области широкополосной связи и центров обработки данных. Компания уделяет приоритетное внимание расширению охвата Интернетом каждого домохозяйства, завоевывая дополнительную долю рынка, и ожидает дальнейшего ускорения роста доходов в ближайшие годы.